스테이블코인은 어떻게 (더 열등한) 화폐가 되는가

• How stablecoins become money: Liquidity, sovereignty, and credit

세계 최대 규모의 VC (벤처캐피털)인 a16z (앤드리슨 호로위츠)의 크립토 펀드인 a16z crypto에서 또 다시 잘못된 주장을 반복해서, 스테이블코인이 화폐가 될 수 없는 이유들에 대해서 나열해보는 시간을 가지고자 한다. 참고로, CBDC (Central Bank Digital Currency)는 스테이블코인이 아니며, 난 CBDC 도입은 매우 적극적으로 찬성한다.

다음 섹션에서 글쓴이 샘 브로너(Sam Broner, a16z crypto 파트너)의 주장을 한번 정리해보았다.

스테이블코인의 사용량과 채택이 빠르게 증가하면서, 빠르고 저렴하며 프로그래머블한 새로운 금융 수단으로 주목받고 있다. 그러나 기존 화폐를 대체하거나 보완하기 위해서는 구조적인 한계를 극복해야 한다. 이 글은 세 가지 핵심 과제를 중심으로 해결 방안을 제시한다:

화폐의 단일성

전통적인 금융 시스템에서는 발행이나 보관 주체와 관계없이 1달러는 항상 1달러로 통용된다. 하지만 스테이블코인은 아직 이처럼 ‘1:1 교환성’을 확보하지 못했다. 이는 스테이블코인이 시장에서 거래되기 때문이다. 대규모 거래 시 슬리피지(slippage)로 인해 스테이블코인의 교환 비율이 떨어질 수 있고, 이는 통화로서의 신뢰성을 약화시킨다.

샘 브로너의 해결 방안:

1. 발행사와 금융 인프라가 연동된 직접 교환/환매 시스템: 시장에서 거래할 필요없이 발행사에 가서 1코인을 1달러로 교환할 수 있게 한다. 현재는 매우 큰 거래 주체들만 발행사에게 환매를 요구할 수 있다.

2. 스테이블코인 클리어링 하우스(ACH나 Visa와 유사한 역할) 구축: 클리어링 하우스는 은행이나 금융기관 사이에 서로 교환할 필요가 있는 금액 만큼만 결제가 이루어지도록 계산하고 중개하는 기관이다. 예를 들어, A 은행 고객들이 B 은행 고객들에게 총 100억원을 송금했고 B 은행 고객들이 A 은행 고객들에게 총 80억원을 송금했다면, 클리어링 하우스의 중개를 통해 A 은행이 B 은행에 20억원만 결제 한다.

3. 다양한 발행사가 참여할 수 있는 공통된 담보 형성: 스테이블코인의 교환 가치를 각 발행사의 신용이나 브랜드가 아니라, 공통으로 쓰이는 신뢰 가능한 자산(예: 토큰화된 예금 또는 미국 국채)에 기반하게 만들면 발행사들은 서비스와 전략에 집중할 수 있고, 사용자들은 언제든지 안정적인 실물 자산으로 환전할 수 있어서 스테이블코인의 신뢰성과 유연성이 동시에 올라간다.

비달러 경제권에서의 달러 스테이블코인

고인플레이션 국가나 금융 소외 지역에서는 달러에 기반한 스테이블코인이 실질적인 화폐 역할을 한다. 그러나 ‘불가능한 삼위일체(자본의 자유 이동, 고정환율, 독립적 통화정책 중 2개만 선택 가능)’ 원칙에 반하기에 현지 통화정책과 충돌한다.

샘 브로너의 해결 방안:

1. 현지 은행 및 핀테크와의 통합 후 과세: 달러 스테이블코인 이용에 약간의 과세를 하면서 유동성을 확보하고, 현지 통화정책을 완전히 훼손하지 않을 수 있다.

2. 온체인 외환시장 구축: 스테이블코인 및 법정통화 간 가격 매칭 및 집계 시스템 구축

3. 현금 입출금 네트워크: 현금 입출금 가능한 소매 유통망을 구축하고, 스테이블코인 정산 역할시 보상 제공

4. AML/KYC 준수와 컴플라이언스 툴 업그레이드: 거래 추적성과 속도를 높인 스테이블코인 기반 AML (자금세탁방지) 툴 개발

국채 담보 기반 스테이블코인의 한계

대부분의 스테이블코인은 미국 국채(T-bill)를 담보로 발행되지만, 이 구조가 커질수록 부작용이 생길 수 있다. 예를 들어 스테이블코인 발행량이 $2조에 달하면, 미국 단기 국채의 약 1/3을 차지하게 되어, 국채 유동성 감소 및 레포시장 위축 가능성이 있다. 또한 이는 대출 기능이 없는 협의은행(narrow banking) 구조로 이어져 신용 창출이 줄어들 수 있다.

샘 브로너의 해결 방안:

1. 토큰화된 예금 모델 도입: 스테이블코인을 전통 은행 시스템 내부로 편입

2. 국채 외 고신용 유동자산(MBS, 회사채, 지방채 등) 으로 담보 다각화

3. 온체인 레포, CDP, 자동 유동성 파이프로 자산 재활용 구조 구축

4. 담보부 부채(CDP) 기반 탈중앙형 스테이블코인(예: DAI) 채택과 투명한 감사를 통한 신뢰 확보

금융 용어들이 굉장히 많이 사용되고 있기 때문에 기초지식이 없는 경우 내용 이해가 어려울 수 있으나, 화폐 시스템에 대한 이해 없이도 샘 브로너가 굉장히 자기 모순적인 주장들을 하고 있는것을 알 수 있다.

예를 들어, 샘 브로너는 세 번째 과제인 국채 담보 기반으로 한 스테이블코인의 한계를 해결하기 위해 담보부 부채(Collateralized Debt Position) 기반으로 한 탈중앙형 스테이블코인을 채택해야 한다면서 첫 번째 과제인 화폐의 단일성을 지키기 위해 다양한 발행사가 참여할 수 있는 공통된 담보 형성이 필요하다고 한다. 이건 마치 우리회사가 탈중앙화를 표방하는 어웨어 코인을 발행하면서 "그래도 못 믿을 수 있으니" 다수가 신뢰하는, 즉 중앙화 된 믿음을 바탕으로 하는 미국 국채를 기초자산으로 삼겠다는 말과 동일하다.

상식적으로, '사용자 모두의 신뢰'를 기반으로 하는 화폐를 '탈중앙화' 시킨다는 개념 자체가 나는 이해가 되지 않지만, 스테이블코인이 필요하다 주장하는 사람들조차 이런 앞뒤가 안맞는 주장을 늘어 놓는것을 보면 상당히 심각한 인지부조화의 늪에 빠졌던지 스테이블코인 사업 및 투자가 자신에게 매우 큰 경제적 동기를 제공하고 있거나, 아니면 둘 다인 상황임을 알 수 있다.

또 비달러권 경제권에서의 무분별한 달러 스테이블코인 사용의 부작용(불가능한 삼위일체)을 해결하기 위한 방법으로 아예 달러 스테이블코인을 전통 금융권에 편입하는 대신 '약간의 과세'를 통해 "현지 통화정책을 완전히 훼손하지 않을 수 있다"고 주장한다. 비달러권 경제권에서 달러와 달러 스테이블코인을 이용하는 이유는 단 한가지, 이미 해당 국가의 내국인들의 현지 화폐에 대한 신뢰가 땅에 떨어졌기 때문에 비공식적 대체제로 이용하는 것이다. 자국이 직접 발행하는 화폐를 제대로 제어하지 못하는 수준의 현지 정부의 지도부가 통화정책의 실패를 인정하고 달러를 도입할 생각이나 의지가 있을까? 한 마디로, 달러와 달러 스테이블코인은 현지에서 '비공식적 화폐'일때만 존재가치가 있는것이다.

파이낸셜 타임즈의 기사 'Still more on stablecoins' 에서 러프버러 비즈니스 스쿨의 금융경제학 교수 앨리스테어 밀른(Alistair Milne)은 “스테이블코인은 현재 결제 시스템의 문제를 해결할 만한 해법으로 위장되고 있다”고 지적했다:

"현재 결제 시스템에서 발생하는 마찰은 결제 기술 그 자체 때문이 아니다. 은행간 SWIFT 시스템은 전 세계로 돈을 단 몇 초 만에 보낼 수 있다. 문제는 고객 서비스, 리스크 및 사기 관리, 그리고 컴플라이언스 같은 부수적 운영 절차에 있다. 이들이 계좌 입금을 지연시키는 원인이다.

스테이블코인은 이런 법적으로 필요한 절차들을 생략함으로써 속도를 확보하지만, 과연 이러한 기능 없이 결제 수단으로서 실제로 경쟁력을 가질 수 있을까?"

이러한 부수적 운영에는 잘못된 결제나 과지급에 대한 차지백(환불 처리), 급여 자동 분배 등과 같은 회계 및 재무 시스템과의 통합, 승차 호출 서비스처럼 서비스 제공자가 고객 계좌에서 돈을 자동으로 인출할 수 있도록 동의하는 ‘풀 결제’ 방식, 그리고 세무 및 회계상의 이유로 정확한 액면가의 법정통화만을 받는 기업 및 정부 기관에 대한 결제 등이 포함된다.

또한 카드 발급 은행이나 페이팔(PayPal) 같은 업체들이 어느 정도 제공하는 고객 서비스, 그리고 고객확인(KYC) 및 자금세탁방지(AML) 법규 준수를 위한 신원 확인도 여기에 해당된다. 마지막으로 사기 방지 기능이 있다. 밀른 교수는 “은행들이 이걸 잘하진 않지만, 스테이블코인이 과연 더 잘할 수 있을까?”는 질문을 던지며, 이렇게 요약한다:

대부분의 국가에서, 대부분의 용도에 있어, 현재의 결제 시스템은 대부분의 필요를 꽤 잘 충족시키고 있다. 스테이블코인은 기존 시스템으로는 해결되지 않는, 압도적으로 매력적인 ‘킬러 애플리케이션’을 찾아야 하며, 이는 대규모 채택을 이끌어낼 만큼 강력한 이유여야 한다.

하지만 그 '킬러 애플리케이션'이 도대체 무엇인가?