엔비디아, 이제 파티를 멈출 시간

모두의 예상을 뛰어넘은 폭발적 성장

[어웨어 오리지널] 엔비디아 실적 발표를 앞두고 불확실성을 대하는 자세
: https://awarelab.io/aware-original/embracing-market-volatility-amid-nvidia-earnings

위 어웨어 오리지널에 따르면 지난 2월부터 시작된 트럼프 대통령의 관세 폭탄 언급과 함께 몇몇 애널리스트들이 마이크로소프트의 데이터 센터 신규건설 계획이 일부 취소 되었음을 언급하며 AI 가속기(GPU)에 대한 수요 우려를 재점화 시키면서 엔비디아의 주가는 30% 가량 조정을 받았었다.

필자는 미즈호 증권 Jordan Klein 애널리스트의 "저에게는 그냥 일상적인 운영 과정의 일부로 보인다"는 코멘트를 인용하고 견지하며 AI 가속기 수요에 대한 우려는 아직까지 시기상조임을 강조했다.

거슬러 올라가 2024년 7월에 기고한 'AI의 700조짜리 문제'에서는 미국의 최대 VC중 하나인 세쿼이아 캐피털의 David Cahn 파트너가 제기한 AI의 매출/수익성 문제에 대해 필자는 해당 주장이 "시간가치를 고려하지 않았다"며 매출에 잡히지 않는 '생산성 향상' 만으로도 AI에 투자할 근거는 충분하다고 주장했고, 이는 AI로 기존 인력들의 생산성을 획기적으로 증가시킨 여러 기업들의 사례로 증명되고 있다.

야후 파이낸스 | 엔비디아 주가 차트

이후 최근 진행된 메타와 마이크로소프트의 2분기(역년 기준) 실적 발표에서 AI 인프라 투자가 실질적인 매출/생산성 확대에 도움 되는것을 확인해주면서 AI 가속기의 대장주인 엔비디아는 세계 최초로 시가총액 4.4조 달러를 달성하는 기염을 토했다.

어웨어 프라이빗 커뮤니티

공교롭게도 4.4조 달러라는 시가총액은 올초 어웨어 프라이빗 커뮤니티 채널에서 필자가 합당한 밸류에이션으로 평가했던 4.5조 달러에 매우 근사한 값이다. 현재는 모델 포트폴리오에 엔비디아를 보유하고 있지 않지만, 올초에는 보유중이었기 때문에 어웨어 멤버들 사이에서도 엔비디아의 적정 밸류에 대해 매우 관심이 높았다.

어웨어 모델 포트폴리오 거래 내역

모델 포트폴리오에 엔비디아를 처음 편입한 시점은 2023년 9월 25일로 주당 $42.33에(주식분할 반영) 매수했다. 대부분 사람들은 기억하지 못하겠지만, 현재 주가대비 1/4에 못 미치는 당시에도 많은 사람들이 엔비디아의 높은 PER을 언급하며 실적대비 고평가 되었다고 생각했으며(곧바로 실적이 폭발적으로 개선되면서 의미 없는 논쟁이 되었다), 챗GPT를 위시한 주요 LLM(거대언어모델) 서비스들의 증가하는 수요는 일시적이며 곧 정체기를 맞이할 것이라는 우려도 상존했다.

그럼에도 불구하고 지난 2년여간 메타, 마이크로소프트, 구글 등 소위 빅테크로 분류되는 미국의 거대 정보기술 기업들은 AI 가속기 구입 및 데이터 센터 확장을 위해 설비투자(CAPEX) 집행을 가속했으며 이는 이미 야심찼던 기존 계획을 넘어서는 속도였다. 당연히 AI 데이터 센터의 설비투자비용에서 가장 큰 항목을 차지하는 AI 가속기 시장을 지배하는 엔비디아의 실적 또한 그들의 증가하는 지출에 발맞추어 성장했고, TSMC의 최선단 2나노 공정은 입도선매되어 신규 고객사를 받을수 없다고 한다.

영구 성장률의 물리적 한계

자료: Exante Data

Exante Data의 한 애널리스트는 엔비디아의 데이터 센터 매출을 기반으로 AI 지출이 미국 GDP에 끼치는 영향을 추산했는데, 2022년 GDP의 0.2% 정도를 차지하던 AI 지출은 2025년 2.0%로 증가했다.

추정치를 그대로 받아들이기는 어렵지만(저자도 강조하는 부분), 추세를 확인하는데는 큰 도움이 된다. 무려 3년만에 10배나 비중이 커진 것이다. AI 지출의 GDP 성장률 기여도 또한 추산했는데, 2025년 기여도 0.7%를 액면가로 받아들인다면 올해 미국경제는 AI를 제외하면 역성장했다는 결론에 이르게 된다.

자료: Paul Kedrosky | 인프라 설비투자 비교

AI 데이터센터에 지출되는 설비투자(CAPEX)비는 미국 GDP의 1.2%를 차지하며 5G 상용화로 인한 2020년의 텔레콤 버블을 넘어섰다. 2000년대 초반 인터넷선을 전국적으로 깔던 닷컴 버블때의 비율과도 맞먹는 것으로 추정된다. 이보다 큰 금액을 지출했던 유일한 경우로 1880년대 철도 건설 붐​이 존재하는데, 캘리포니아에서 큰 규모의 금광이 발견된 후(골드러시) 미국의 본격적인 서부개척시대가 개막 하면서 대륙횡단철도가 빠른 속도로 지어졌기 때문이다. 오늘날 미국에 존재하는 거의 대부분의 철도망은 1880년부터 1900년 사이에 건설되었고, 이는 미국 철도가 매우 느리고 노후화된 것으로 유명한 이유기도 하다. 주목해야할 점은 철도 인프라는 지어진지 100년이 넘었는데도 사용을 하고 있다는 사실이다. 지금 지어지는 최첨단 AI 데이터센터는 100년뒤에는 사용가치가 전혀 없을 가능성이 높다. 회계적으로 감가상각 기간이 짧다(= 투자회수 기한이 짧다)는 뜻이다.

기업의 가치를 평가할 때 사용하는 DCF(현금흐름할인법) 모델에서 영구 성장률은 GDP 성장률을 초과할 수 없으며, 물리적으로 불가능하다. 영구 성장률은 (1) 기업이 영원히 존재하며 (2) 해당 기간동안 현금흐름을 창출할 것 이라는 가정을 기반으로 하는데, 기업이 영원히 GDP 성장률을 초과해서 성장하면 어느 시점부터는 경제 그 자체보다 더 커지게 된다. GDP는 경제 활동의 총합으로 계산되므로 해당 기업이 경제 활동 전체를 초과할 수 없다.

위 사고 실험으로 전달하고자 하는 사실은 AI 데이터센터 투자와 관련 지출의 25~35%를 차지하는 엔비디아의 덩치가 매우, 매우 커졌다는 것이다. 전세계 상장기업 시가총액 1위 기업이 엔비디아(NVDA)라는 사실 자체가 이를 매우 직관적으로 확인시켜준다. 2022 회계연도 기준 회사의 매출은 269억 달러였고, 2025 회계연도에는 1,304억 달러로 대략 3.8배 증가했다. AI 데이터센터 지출이 경제에서 차지하는 비중이 2028년까지 4.0%로 지금의 두배로 증가한다 가정하고 동일 비율로 엔비디아 성장률을 대입하면 3년뒤 회사의 매출은 1,851억 달러로 42% 증가한다. 좋은 실적이지만 과거 3년에 비해서는 성장률이 급격히 둔화되며, 연평균성장률(CAGR)로 환산하면 지난 3년은 연 68.7%, 향후 3년은 연 12.4%다.

시나리오를 매우 세세하게 나누어서 AI가 경제에서 차지하는 비중이 20%로 성장할거라 가정하거나 엔비디아 매출이 AI 데이터센터 지출에서 차지하는 비율을 높이거나 낮추며 구체적인 예측 모델을 만들수 있지만, 중요하진 않다고 생각한다. 분명한 건 물리적 제약으로 인해 엔비디아의 미래 매출 성장률이 유지될 확률은 유지되는 기간이 길어질수록 기하급수적으로 하락한다는 것이다.

가속도는 속도의 (도)함수

프레이타그 피라미드

파티는 좋은일이 있을때 혹은 이벤트를 기념하기 위해 모이는 행사를 의미한다. 연속적인 일상 중 긍정적인 모멘텀 아래 결성되며, 참여자 모두가 잔을 들고 건배하는 시점이 해당 모멘텀의 절정(climax)을 장식한다고 볼 수 있다. 그러나 파티가 끝나고 집에 돌아갈 시간이 된다고 해서 여기까지 우리를 이끌어왔던 긍정적인 모멘텀이 사라지는것은 아니다.

등가속도운동의 속도

가속도(acceleration)가 일정할 때 속도(velocity)는 시간이 지남에 따라 무한에 수렴한다. 문제는 빛보다 빠른 물체는 없기에 그래프처럼 가속도가 일정할 수 없다는 것인데, 물리학자들은 상대성 이론을 통해 이 문제를 해결했지만 이 글에서 물리 이론을 설명하려는게 아니기 때문에 그 얘기로 빠져들지는 않겠다.

우리의 경제적 현실에서는 모든 기업들에게 가속도가 0에 수렴하는 순간이 온다. 가속도는 속도의 도함수이기에 가속도가 0이면 속도는 변화하지 않는다. 투자를 하는 이유는 이론적으로 무위험수익률(risk free rate)을 초과하는 위험대비수익을 달성하기 위함인데, 초과수익 달성을 물리적으로 비유해서 가속도가 양(+)인 자산을 찾는 과정이라고 정의해보자. 당신이 보기에 엔비디아의 가속도는 어떠한가?

앞서 언급했듯이 파티가 끝났다고 해서 모멘텀이 사라지는것은 아니다. 비행기가 이륙을 마치고 높은 고도에서 항속 주행을 하는 시점에 온 것일 뿐이다.