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- 경제미국 보험사에 드리운 프라이빗 크레딧의 그림자버크셔 해서웨이의 비법 소스, "영구 자본"세계에서 가장 위대한 투자자로 인식되는 워렌 버핏의 가장 똑똑한 투자 결정을 꼽으라면 버크셔 해서웨이 설립초기인 1967년에 National Indemnity를 860만 달러에 인수한 결정을 꼽을것이다. National Indemnity는 상업 보험회사로, 승객이나 짐을 나르는 서비스를 제공하는 운송 기업들에게 여객배상책임보험이나 운송차량에 대한 보험등을 제공한다.보험사는 금융회사의 한 종류로, 어떤면에서는 은행과 유사한 수익 모델을 가진다. 통상적으로 보험사는 다수에게 보험증권을 판매하여 피보험자에게 약정한 범위에 해당하는 상황(사고, 재해 등)이 발생할 때 보험금을 지급하는데, 그런 상황의 발생 가능성을 계산하여 보험료(프리미엄)를 책정하기에 대부분의 경우에는 손해를 볼 가능성이 낮고, 판매한 보험증권의 일부나 상당부분을 재보험하여 노출과 리스크를 낮춘다. 쉽게 얘기하여 100억을 보험료로 받으면 90억은 실제 보험금으로 지급하는식이다. 판매하는 상품에 따라 다르지만, 보험사들도 판관비의 비중이 높기 때문에 보험사업 자체의 이익률은 은행과 크게 다르지 않다.돈의 시간가치, "float"은행대비 보험사의 진정한 메리트는 현금 접근성이라 볼 수 있다. 은행은 보통 대출이 이루어지는 순간 큰 규모의 현금이 유출되고 이를 약정한 기간에 걸쳐 회수하는 구조를 갖고 있는데 반해(이는 현대 은행 시스템 기준으로는 보면 틀린 주장이다. 대출이 이루어지는 순간 예금계좌에 입금되기 때문이다.), 보험은 고객에게 보험료를 우선적으로 받고 나중에 보험금을 지급하는 구조를 가지고 있는 덕분이다. 보험사가 상품을 열심히 팔아 보험을 드는 고객이 많아질수록 보험사의 수중에 있는 현금의 규모는 확대된다.이렇게 정의상 내 돈은 아니지만(회계적으로 부채로 분류한다) 실질적으로는 내 돈과 비슷한 역할을 하는 현금을 "float"라 하며, 보험사들은 이 float를 (이론적으로)잘 투자해서 수익을 내는 구조다. 고객들의 보험료는 꾸준히 들어오는 현금흐름으로 작용하고, 보험금 지급은 기간에 걸쳐 확률적으로 발생하기에 보험사들은 받은 보험금의 일부만 보험금 지급계정으로 남겨두고, 나머지는 투자계정에 할당할 수 있기에 가능한 것이다. 주요 연기금과 더불어 보험사들이 시장에서 가장 큰 손으로 부상했던 이유는 여기에 있다. 버크셔 해서웨이는 이 "float"를 창출하는 여러 보험사들을 인수했고, 그들의 현금흐름을 영구 자본으로 활용해 장기적인 시야로 좋은 투자를 이루어냈다.저금리 시대의 시작21세기 전후에 들어 보험사가 직면한 주요 과제는 금리의 꾸준한 하향추세였다. 1990년대 빌 클린턴 미국 대통령의 주도로 개화한 자유무역 시대는 한국과 중국의 제조역량을 눈부시게 발전시켰고, 개발도상국의 저렴한 노동력과 친기업적인 무역 인프라 덕분에 부가가치가 적은 공장들부터 아시아태평양 지역으로 물밀듯이 이전했다. 결과적으로 미국의 장기 인플레이션 압력은 뚜렷한 하향추세로 접어들며 중립금리 또한 점차적으로 내려갔다.보험업에는 큰 문제가 아닐 수 없었는데, 보험사들은 채권(국채, 회사채 등)이나 부동산 같이 정해진 이자/임대료를 지급하는 "Fixed Income" 상품에 주로 투자했기 때문이다. 낮아진 중립금리로 인해 채권 수익률은 동반 하락했으며, 상업용 부동산 같이 오늘날 대체투자 상품으로 분류되는 자산들의 임대수익률 또한 줄어들었다. 결국 보험사들은 기존과는 다른 상품에 대한 노출을 키워서 요구 수익률을 충당했고, 그 주인공이 바로 프라이빗 크레딧이다.보험사 자본 규제와 그 한계보험사 규제는 국가마다 다르지만 미국은 보험사의 RBC (Risk-Based Capital)를 기준으로 한다. RBC는 보험사의 (1) 관계사로부터의 리스크 (2) 투자자산 리스크 (3) 보험상품 리스크 (4) 금리 등 시장관련 리스크 (4) 사업 리스크 등을 재무적 수치로 합산하여 필요한 최저 자기자본금을 산출한다.미국 보험사 RBC 계산식 | 자료: CIPR, Newsletter Volume 1위의 계산식을 보면 알 수 있듯이, 보험사의 종류(종합생명, 상해, 건강)에 따라 약간 다르지만 투자자산은 Covariance (공분산)에 포함되는데, 이는 "나쁜일들이 동시다발적으로 발생할 가능성이 낮다"는 가정하에 총 리스크는 개별 리스크를 단순 합산한 값보다 적다는 논리를 적용한 것이다. 직관적으로, 순이네 집에서 물난리가 날 확률과 정이네 집에서 화재가 날 확률을 더한값은 이 두가지 재해가 동시에 발생할 확률보다 훨씬 높을것이다.미국은 2001년에 정의된 투자자산별 상관관계를 아직까지 RBC 계산에 사용중인데, 이 값들은 현실을 전혀 반영하지 못한다. 계산식에서 주식과 금리의 상관관계는 0으로 적용되는데, 투자자라면 이는 현실과 거리가 멀다는 것을 알 것이다. 작년부터 현실에 맞게 조정하려는 움직임이 진행되고 있지만, 아직은 확정되지 않은 상황이다.보험사 RBC 규제는 각 자산 분류내에서도 분산투자에 인센티브를 주는 방식으로 동작한다. Fixed Income 포트폴리오에 포함된 채권의 발행자 수 기준으로 리스크 조정 가중치를 곱하는 방법이다.자료: Risk Based Capital (RBC) for an Illinois Based Insurance Company, 2018가상의 보험사 A의 Fixed Income 포트폴리오를 살펴보자:분산투자에 대한 리스크 조정이 없다면, 보험사 A는 3천억 달러 규모의 Fixed Income 포트폴리오를 운용하기 위해 13.6억 달러의 RBC 자기자본이 필요하다. 그러나 포함된 발행자가 3곳에 불과하므로, 조정 가중치인 2.5 (50 미만)를 곱해 실제로 필요한 RBC는 34억 달러로 급증한다. 이처럼 보험사들은 자산별 분산은 물론 자산내 분산에 대한 규제 인센티브로 인해 리스크를 통제하는 프레임워크 안에서 영업하는것으로 보인다."영구 자본 2.0"을 위한 구조 엔지니어링The IMF Is Raising the Alarm on Insurance Investments in Private Credit위 기사에 따르면, 최근 IMF는 글로벌 금융 안정성 실태 보고서에서 미국 보험사들의 포트폴리오내 프라이빗 크레딧 펀드가 차지하는 비중이 무려 35%까지 상승했음을 지적하며 "사모 투자회사와 보험사들의 잠재적 이해상충과 불투명성 문제는 특별한 주의를 요구한다"고 경고했다.매우 이상한 일이다. 현행 RBC 규제 프레임워크 안에서 프라이빗 크레딧 펀드 자산의 비중을 35%까지 늘리면 위험 가중치 페널티가 엄청나기에 경제적 수지타산이 맞지 않을것이기 때문이다.사모투자 회사들은 인수한 보험사의 RBC 자본규제를 충족하기 위해 버뮤다나 케이맨 제도의 재보험사에 보험자산을 일부 이전한다. 그런데 해당 재보험사는 사실 사모펀드가 소유한 보험사의 자회사인 경우가 많다. 결과적으로 감당하는 리스크는 동일하지만 국가별 자본규제의 차이를 이용하여 미국 본사의 재무제표에는 고객들의 보험자산이 부채(리스크 대상)로 인식되지 않는것이다. 이렇게 장부상으로 떠넘긴 보험사 자산의 규모는 무려 2천조 달러에 달한다고 한다.이 밖에도 보험사들은 프라이빗 크레딧 펀드에 직접 LP로 참여(펀드에 대한 출자는 주식처럼 지분 투자로 분류)하는 대신 프라이빗 크레딧 펀드의 현금흐름을 기초자산으로 구조화 한 대출채권에 투자(채권으로 분류되어 위험 가중치 낮음)하여 RBC 규제를 충족하면서도 사모 투자회사의 훌륭한 자금줄로 활용될 수 있었다.NAIC 또한 이러한 현실을 모르지 않아서, 올해부터 PBBD (principles-based bond guidance) 정책을 공식화하며 점진적인 적용을 강제했다. PBBD는 문자 그대로 투자상품의 법적 형태에 얽매이는 대신, 해당 투자의 경제적인 결과가 지분투자에 가까우면 지분투자로, 채권에 가까우면 채권으로 분류하는 방법론이다. 이로 인해 안정적인 채권으로 분류되었던 보험사들의 프라이빗 크레딧 펀드 투자는 앞으로 상당 부분이 지분투자로 재분류될 것이다.9시간 전1024
- 경제버블보다 더 커진 'AI 버블 경고 버블'ChatGPT 모먼트2023년 공개된 ChatGPT 모먼트로 촉발된 천문학적인 AI용 데이터 센터 설비투자 광풍은 몇년사이에 게임용 그래픽 카드나 만드는 회사로 인식되던 엔비디아(NVDA)를 세계에서 가장 가치있는 기업으로 만들어주었다.그렇지만 그 과정이 항상 순탄하지는 않았다. 폭발적인 수요증가로 인해 ChatGPT 서비스가 여러번 다운되자 엔비디아와 관련주들은 여러번 급등을 거듭하다 어느 순간 "ChatGPT는 인간같은 지능이 아니라, 그저 말을 잘하는 멍청한 챗봇에 불과하다" 같은 회의론이 다시 지면을 장악하면 급락으로 전환하기 일수였다. 만 3년이 지난 현재, AI (여기서 AI란, 트랜스포머 설계를 기반으로 한 LLM을 의미함) 사용량은 예상치보다 훨씬 증가한 상태이며 기업에서는 더 적극적으로 활용하기 위해 준비중이다.어웨어 AI 인사이트 모음우리가 지난 1년간 발행한 AI를 주제로 한 아티클을 추려보았다. 2024년말 EUV 노광 장비기업인 ASML의 매출 가이던스 하향과 동시에 AI 관련주들은 동반으로 폭락하는 모습을 보였는데, 필자는 GPU의 수요 감소로 인한것이 아니라 인텔(INTC)과 삼성전자의 무식했던 과잉 설비투자가 정상화 되는 과정임을 지적했다. 올해 2월에는 중국의 DeepSeek V3 모델이 훨씬 더 효율적으로 SotA (State of the Art: 최첨단) 모델과 동등한 수준의 성능을 구현하는데 성공하면서 "더 이상 GPU 투자가 필요없다"는 우려가 짙어질 때, 구글 클라우드 실적 미스 아티클에서 '제본스 역설'을 언급하며 저렴해진 추론 단가는 더 많은 수요로 이어질 것이라 예측했고, 이후 추론형 모델들이 인기를 끌며 GPU 수요가 오히려 급증하는 결과로 증명되었다. 마지막으로 올해 8월, 어웨어는 물리적 한계로 인해 직전 3년간 볼 수 있었던 엔비디아 주가의 급격한 상승세는 점차 둔화될 가능성이 높으며 이는 기업의 매출 성장 가속도는 규모에 반비례하기 때문임을 설명했다.ASML 16%대 폭락, 반도체 투자자라면 어떻게 받아들여야 할까AI 생태계에 대한 DeepSeek의 함의구글 클라우드의 실적 미스, GPU에 더 투자해야 할 이유엔비디아, 이제 파티를 멈출 시간순환 구조와 부채 조달의 함의11월 들어 AI 기업들의 '순환 재무 구조'와 기업들이 AI/GPU 데이터 센터 투자에 들어가는 비용을 조달하기 위해 부채를 사용하는것이 논란으로 떠올랐다. 이는 우리가 9월에 발행한 오라클 리서치 아티클에서 이미 다룬 내용이다.오라클의 대박 AI 실적, 아마존을 뛰어넘을 클라우드 기업의 탄생? 버블에 진입한 GPU 투자 싸이클해당 아티클에서 필자는 오라클의 RPO (잔여실적의무) 증가액 대부분이 OpenAI라는 단일 고객사에서 비롯되었음을 주목하며, OpenAI의 매출이 5년이내 5배이상 증가해야 비용을 충분히 감당할 수 있음을 지적했다. 또 오라클은 기존 하이퍼스케일러인 마이크로소프트나 알파벳(구글) 같이 영업현금흐름 이내에서 설비투자비를 감당할 수 없으니 근시일내에 회사채 시장을 대규모로 태핑할 것이라 예상했고, 9월말 180억 달러 규모 회사채를 발행하며 현실이 되었다. 이후 메타 또한 사모 신용 투자사인 Blue Owl Capital과 파트너십을 통해 270억 달러 규모의 자금을 조달하며 필자가 주장한 "부채 조달을 통한 GPU 투자 버블"에 진입했다는 내러티브가 형성되며 주요 AI 주식들은 고점대비 큰 폭의 하락을 겪었고, 현재는 안정화 국면이다.여기서 필자가 강조하고 싶은건 "우리 분석이 다 적중했다"가 아니라, 몇달전부터 충분히 투명하게 확인 가능했던 잠재 취약점들이 AI 버블 논란의 내러티브의 핵심 원인으로 제공되고 있다는 점이다.There are "Known Unknowns" and "Unknown Unknowns"투자에서 '블랙스완'이라 일컫는 이벤트에 대한 대비는 사실 이론적으로 불가능하다. 블랙스완은 "예상치 못한 나쁜 이벤트"를 의미하는데, 이미 뉴스기사나 시장의 수면으로 떠오른 블랙스완 이벤트는 그 정의상 '블랙스완'에 부합하지 않기 때문이다. 영문으로 이런 이벤트들을 "known unknowns"라 표현하는데, AI 버블이 앞으로 어떻게 전개될지 알 수는 없지만, 그것에 대한 인지는 충분히 이루어지고도 남은 현재의 상황을 묘사하기에 매우 알맞은 표현이다.Flood of AI Bonds Adds to Pressure on Markets위 기사에서 볼 수 있듯이, 이미 채권시장에서 이런 known unknowns에 대비한 리스크 프라이싱이 매우 활발하게 이루어지고 있다. AI 인프라 투자를 위한 메타의 Blue Owl Capital 딜, 알파벳(구글) 및 AWS를 합쳐 총 900억 달러 규모의 부채 조달이 동시에 이루어지며 오라클의 CDS 프리미엄은 3배이상 급등했고, 사실상 완벽에 가까운 신용등급을 가진 메타, 알파벳, 아마존의 회사채 또한 예상보다 더 높은 금리를 내걸고서야 완판이 가능했다. 또한 AI 관련주의 급락과 함께 데이터 센터 담보부 채권 또한 액면가대비 낮은 가격에 거래되었다.이 모든것들은 시장이 AI 과잉투자 리스크가 어느정도일지 가늠하려 매우 적극적으로 가격 발견(price discovery) 행위를 전개하고 있음을 가리킨다. 이제 "AI 버블 붕괴에 대한 경고 버블"이, 실제 AI 버블의 여파를 넘어서지는 않았는지 고민해볼 차례다.25.11.2750465
- 경제AI 리스크의 상징이 되어버린 오라클버블에 진입한 AI (GPU) 투자 싸이클ORCL 6개월 주가 추이 | 자료: Google Finance지난 9월, 오라클이 2분기 실적발표에서 RPO가 전년동기대비 359% 급증했음을 공시하며 향후 GPU 클라우드 사업부의 성장성에 대한 기대로 최고 43%까지 급등했던 오라클(ORCL)의 주가는 최근 월가에서 AI 버블에 대한 우려가 급격히 확산하며 실적발표 이전의 상승분을 모두 반납하고 되려 그 밑으로 내려갔다.오라클의 대박 AI 실적, 아마존을 뛰어넘을 클라우드 기업의 탄생? 버블에 진입한 GPU 투자 싸이클9월 17일 발행한 리서치 아티클에서 필자는 증가한 RPO (잔여 실적 의무)의 대부분이 ChatGPT 모델의 개발사인 OpenAI로 부터 발생했음을 확인하며 올해 매출이 130억 달러일 것으로 추정되는 OpenAI가 오라클과 5년간 연 600억 달러 규모의 클라우드 컴퓨팅 계약을 체결한 것은 적어도 내후년까지 연 매출이 5배이상 증가한다는것을 전제함을 지적했다.위 글에서 필자는 클라우드 주요 3사(Hyperscaler)인 아마존, 마이크로소프트, 알파벳(구글)과 다른 오라클의 설비투자비 조달 전략에 대해 다음과 같이 서술했다:오라클은 AI 설비투자에 있어서 주요 3사와 다른 매우 공격적인 접근방식을 취하고 있다. 데이터베이스 및 ERP 시스템 등을 제공하는 소프트웨어 기업이었던 오라클의 설비투자비 항목은 2025 회계연도 1분기의 78억 달러에서 불과 1년만에 274억 달러로 4배 급증했다. 이에 112억 달러에 달하던 분기 잉여현금흐름은 -58억 달러로 유출 전환했고, 약정된 계약을 충족하기 위해 앞으로의 설비투자비는 지금 수준에서 몇배는 증가할 것이다. 오라클의 분기말 현금성 자산은 100억 달러를 약간 상회하는데 조만간 회사채 시장을 적극적으로 태핑할 가능성이 높다는 것을 시사한다."재무 엔지니어링"의 할애비가 와도 현금흐름이 마이너스인 기업이 재무 활동(주식 및 채권 등의 발행을 통한 현금확보) 없이 영업을 지속하는것은 불가능하다. 오라클의 현금성 자산은 OpenAI와의 계약을 이행하기 위한 설비투자비를 대기에는 턱없이 부족하여 대규모 자금조달이 필요했고, 며칠 뒤인 9월 말에 180억 달러 규모의 회사채를 신규 발행했다.Markit CDX 북미 투자등급 회사채 지수 | 자료: 블룸버그오라클의 회사 규모에서 180억 달러의 회사채 발행은 놀랄만한 수준은 아니고, 실적발표 직후만 하더라도 별 변동이 없었던 오라클 회사채의 CDS 프리미엄(채무자 상환 불이행시 지급을 대행하는 조건으로 받는 일종의 보험료)은 미국 투자등급 회사채 지수를 밑도는 안정적인 수준을 유지하다 3배 이상 급등하는 기염을 토했다. 100 basis points는 1% 이므로 만약 오라클 회사채에 100억을 투자한 투자자가 투자금 전액에 대한 지급대행을 원할 경우 지불해야 하는 프리미엄은 무려 1억원이나 되는셈이다.마이크로소프트, OpenAI에게 적과의 동침을 허락하다OpenAI의 최대주주는 초기부터 천문학적인 금액을 투자한 마이크로소프트이며, 투자금의 상당부분은 GPU 클라우드 크레딧으로 지급되었다. 마이크로소프트의 투자조건 중 하나로 자사 클라우드 서비스인 Azure 이외 서비스의 사용을 금지하는 조항도 있었는데, 샘 올트먼이 지속적으로 GPU 컴퓨팅 자원 부족을 호소하자 조항 완화를 통해 오라클과 구글 등 다른 클라우드 제공사와도 계약을 허락했다.마이크로소프트가 미래의 클라우드 매출을 경쟁사들에게 사실상 양도 한다는것은 성장성 관점에서는 이해하기 어려운 결정이지만, GPU 데이터 센터 건설에 소요되는 천문학적인 자금이 증발하는 리스크에 대한 고려가 들어갔음을 알 수 있다.버블 리스크 헷지 수단으로 거듭난 오라클오라클은 데이터베이스 및 ERP 소프트웨어 등 안정적인 사업부를 보유중이기에 진지하게 회사가 곧 망할것이라 생각하는 사람은 몇 없을것이다. 다만 현 시점에서 가장 공격적으로 AI 데이터 센터에 투자하는 기업은 오라클이기에 버블 우려가 있는 투자자들은 오라클의 주식과 회사채에 역베팅 함으로써 AI 리스크에 대한 헷지 수단으로 이용중인 것이다.25.11.2720417
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