메모리 반도체, SK 하이닉스가 답인 이유

SK 하이닉스 청주공장

반도체 투자는 사람들 생각보다 단순하다. 업황의 등락이 상대적으로 덜하고, 수요가 증가하고 있고 미래에도 수요가 증가할 가능성이 높은 반도체 기업에 투자하는게 선명한 답지라고 할 수 있다. 예를 들면 올해에만 70% 넘게 오른 NVIDIA가 있다.

그래서 메모리 반도체 플레이에는 SK 하이닉스가 답인 이유를 설명하기에 앞서서, 메모리 반도체 업종에 투자를 굳이 하려는 투자자들에게 다른 대안을 찾아보라고 말하고 싶다. 왜냐하면, 시클리컬한 반도체 산업 중에서도 가장 업황의 등락폭이 큰 범용(commodity) 반도체가 메모리 반도체이고, AI 전용이라 부르짖는 HBM도 결국엔 마찬가지가 될 확률이 높기 때문이다.

그러나 지금 시점에서 보았을 때 AI 반도체에 들어가는 HBM (High Bandwidth Memory)에 대한 강력한 수요로 인해 메모리 업황, 특히 DRAM이 반등할 것은 명확해 보인다. HBM 수요 상승으로 인해 DRAM 전체가 반등하는 논리는 우선 1번과 2번을 다룬 뒤 설명한다.

1. 삼성전자는 배제.

   삼성전자의 HBM에 대한 전략적 판단 미스와 메모리 기술 리더십이 무너지고 있는가에 대한 논란은 차치하고, 이 회사는 순수한 메모리 반도체 플레이가 될 수 없기 때문에 배제한다. 2023년 매출 258.94조원 중 메모리 반도체가 차지하는 매출은 44.13조원으로, 전체의 약 1/6 수준밖에 되지 않았기 때문에 삼성전자에 투자하는것은 적합한 플레이라고 볼 수 없다.

   
   삼성전자는 Intel과 같은 반도체 IDM (Integrated Device Manufacturer)으로 보기에도 애매한데, 엄청나게 큰 MX 사업부의 존재 때문이다. 따라서 메모리 반도체 반등을 노리고 투자하기에 삼성전자는 적합한 기업이 아니다. 이 때문에 나는 삼성전자를 모바일, 메모리, 파운드리 총 3개 사업부로 분사해야 된다고 생각하는 입장이지만 이재용의 입장은 그렇지 않을것이기 때문에 논외로 하겠다.

2. Micron: 유일한 대안.
   Micron은 미국의 순수 메모리 반도체 기업으로, DRAM과 NAND를 생산한다. 사실상 SK 하이닉스의 유일한 대체제라 할 수 있다. 그러나 메모리 반도체에서 가장 고부가가치라 할 수 있는 HBM 시장에서 점유율이 10%에 불과하다. SK 하이닉스는 50% 정도이다. HBM3 이상으로 가면 점유율 격차는 더 벌어진다 (공식적인 통계는 찾지 못했다).

   
   또, EUV 장비를 이용한 생산경험이 아직까지 없다. 물론 5조원 가량의 금액을 투자해서 일본과 타이완공장에 EUV가 적용된 공정을 준비하고 있지만, 삼성전자와 SK 하이닉스가 EUV를 선제 적용해왔던 만큼 EUV 적용 시점에 원가 경쟁력에서 소폭 밀리는 모습을 보일 가능성을 높게 보고있다.

메모리는 모든 반도체 중에서 상품(원자재)에 가장 가깝다. 계속되는 인수합병과 3개 기업의 과점체제에도 불구하고 메모리는 많은 설비투자가 필요한 제품이고, 기존 업체들이 더 많은 비용을 지출하면 언제든지 더 많이 만들 수 있기 때문에 여전히 호황과 불황의 사이클을 거친다. 메모리는 원자재와 비슷하게 설비 투자를 늘린 다음 공급을 늘릴 수 있고, 공급을 너무 빨리 늘리면 공급 과잉으로 이어질 수 있다. 그리고 원자재와 마찬가지로 메모리에도 여러 유형이 있다.

이제 맥락을 이해해야 할 차례이다. 메모리 업체들은 역대급 침체기에서 막 벗어나고 있고 최근에야 마이너스 현금흐름에서 빠져 나왔기 때문에 총 설비투자 예산에 제약이 있다. 이들은 창출한 현금 대부분을 HBM 용량으로 전환하여 DRAM과 NAND의 공급 증가를 낮게 유지할 것이다. 이는 메모리 업체들에게 가장 좋은 경우이다.

HBM은 그 자체만으로 메모리 반도체 업체들에게 엄청난 호황을 불러일으킬 것이지만, 설비투자비가 많이드는 HBM으로 인해 DRAM과 NAND에 대한 설비투자가 줄면서 수요 증가세 대비 메모리 반도체 비트 증가량 (bit growth)이 모자랄 것이다. 따라서 몇 년 안에 새로운 사이클 최고치를 기록할 것이며, 이 경우 선두주자인 SK하이닉스에 베팅하는 것이 합리적이라고 생각한다. 한국에 본사를 두고 있지만, 마이크론에 비해 할인된 가격에 거래되고 있기 때문이다 (P/E 배율 기준).

메모리 반도체에 투자하기로 결정했다면, 답은 SK 하이닉스이다.