소형주의 종말

이 글은 Chris Satterthwaite의 The Death of Small Cap Equities?를 번역하며 저자의 생각을 첨부한 글이다.

Furey 리서치의 Jeff Burton은 최근 "소형주의 죽음"이라는 제목의 글을 통해 지난 40년 동안 소형주의 저조한 실적과 러셀 2000 지수의 질적 악화를 강조하였다.

가장 흥미로웠던 점은 시간이 지남에 따라 지수에서 수익성이 낮은 기업의 비율이 증가했기에 기업의 질이 저하되었다는 점이다. 이러한 추세가 특정한 섹터에 국한된 것인지, 대형주 및 미국외 주식에도 적용되는지 궁금하게 되었다.

첫 번째 분석에서는 현재 시가총액 4억 달러에서 40억 달러 사이 또는 과거 시가총액별 백분위 순위를 기준으로 정의한 "스몰캡" 미국 기업의 섹터별 시간 경과에 따른 퀄리티 지표인 총수익/자산(GP/A)을 조사한다. 수익성이 낮은 제약 및 생명공학 (BioTech) 주식의 비중이 1995년 스몰캡 주식의 5%에서 2021년 16%로 3배나 급증한 점을 고려하여 의료 산업을 완전히 제외하기로 결정했다. 이러한 믹스 변화의 영향을 제외했을 때에도 여전히 품질 저하가 지속되는지 궁금하다. 아래 차트는 섹터별 미국 소형주 GP/A (매출총이익/자산)에 대한 기여도를 보여준다.

그림 1: 미국 소형주 중간값 GP/A(섹터별 기여도)

가장 주목할 만한 점은 2010년대 초반부터 현재까지 소형주의 퀄리티가 전반적으로 하락했다는 점이다. 가장 큰 영향을 받은 섹터는 IT, 임의소비재, 산업재 등인것으로 보인다.

대형주(시가총액 100억 달러 이상 또는 이에 상응하는 역사적 백분위수로 정의)의 경우에도 총수익/총자산(GP/A)이 하락하는 추세도 유지되고 있어 놀라움을 자아냈다. 그러나 주목할 만한 예외는 IT 분야로, 메가캡 IT주들의 수익성 확대에 힘입어 대형주의 이익의 질이 크게 향상되었다는 점이다. 대형주 중에서 퀄리티에 가장 큰 악영향을 끼친 것은 필수소비재와 산업재의 GP/A 하락이다.

그림 2: 대형주 중간값 GP/A(섹터별 기여도)

이러한 퀄리티 저하 추세는 미국에서 가장 크게 보인다. 일본이나 유럽 시장을 살펴보면 대형주와 소형주 모두에서 훨씬 더 안정적이거나 심지어 증가하는 징후를 볼 수 있으며 특히 일본은 비슷한 기간 동안 안정적인 총자산순이익률(GP/A)과 인상적인 ROA 증가세를 보였다.

그림 3: 일본 중간값 GP/A 및 ROA

이러한 질적 추세의 차이를 감안할 때 미국 대형주는 다른 국가에 비해 프리미엄을 받고 거래되는 반면, 미국 소형주 중간값은 유럽과 비슷하고 일본에 비해 프리미엄을 받고 거래된다는 점이 주목할 만하다. 각 지역 및 규모 그룹별 GP/A 및 EV/EBITDA의 중간값은 아래 그림 4와 5에 나와 있다.

그림 4: 지역별 GP/A 중간값 x 크기

그림 5: 지역별 EV/EBITDA 중간값 x 규모

위의 표에서 볼 수 있듯이 현재 미국 소형주는 대형주 대비 40% 할인된 가격에 거래되고 있으므로 소형주의 질적 하락이 낮은 배수에 반영된 것은 그럴듯하다. 하지만 미국 소형주가 낮은 주가수익비율에도 불구하고 유럽과 비슷하게 거래되고 일본에 비해 프리미엄이 붙는 이유는 여전히 의문으로 남는다.

미국의 밸류에이션 프리미엄은 미국의 높은 매출 성장률로 설명되지 않는 것으로 보인다. 2023년 10월 31일 기준, 미국의 중간값 LTM (이전 12개월) 매출 성장률은 5%인데 반해 유럽은 9%, 일본은 11%이었다.

Verdad의 꾸준한 리서치를 관찰한 독자라면 그들은 소형주의 신봉자라는 사실을 알고 있을 것이다. 여기서 "소형주의 죽음"은 크게 과장되었다고 생각하지만, 미국 이외의 지역에서 더 낮은 가격에 더 높은 품질을 찾을 수 있다고 믿는다 하면 글을 마친다.

이 글에 쓰인 모든 그래프의 출처는 원본문서에 적힌 Capital IQ, Verdad analysis이다.