불라드 총재의 반등랠리 브레이크, 완벽하게 이해하기

최근 세인트루이스 연방준비은행의 총재인 제임스 불라드(James Bullard)의 매파적인 발언이 많은 관심을 받고 있습니다.

최종 금리 수준이 더 높을 수 있다는 가능성을 다시금 시사한 매파적인 발언으로 시장의 반등 랠리에 찬물을 끼얹었기 때문입니다.

물론 '매파적인 발언이었다'라는 결론이 가장 중요하지만, 불라드 총재가 정확히 어떤 발언을 했는지 그 전말을 확인해보는 것도 좋은 관전 포인트라 생각합니다.

불라드 총재는 Greater Louisville이 주최한 행사에서 "Getting into the Zone"이라는 제목의 자료와 함께 발표를 시작했습니다.

그는 현재 인플레이션은 FOMC의 목표치인 2%보다 훨씬 높은 수준이고

목표치를 달성하기 위해 대차대조표의 축소와 금리의 상당한 인상이 포함된다고 전했습니다.

그동안의 금리 정책은 인플레이션에 영향을 미치긴 했으나 한계가 있었고, 2023년에 들어서야 디스인플레이션, 즉 인플레이션의 하락이 올 것으로 예상된다며

현재는 추가적인 금리 인상이 필요함을 주장했습니다.

The sufficiently restrictive zone, Getting into the Zone pdf



이어서 적당한 금리 수준에 대한 이야기가 나왔습니다.

많은 매체와 투자자들이 불라드 총재의 발언이 '상당히 매파적'이었다고 판단한 핵심이 바로 이 부분이라고 생각됩니다.

가장 최근 FOMC 성명에서는 “sufficiently restrictive”, 충분히 제한적인 수준에 도달하기 위해 금리를 지속적으로 인상한다는 것을 밝혔는데,

이 충분히 제한적인 수준(적정 금리)는

테일러 준칙1에 따라 완화적인 경향으로 판단했을 때는 약 5%, 조금 덜 완화적인 경향으로 판단한다면 7% 수준에 이르는 것이라고 말했기 때문입니다.

불라드 총재가 "지금은 완화적인 경향을 기초로 해도 아직은 충분히 제한적이지 못한 금리 수준"이라고 말한 것이 상당히 매파적으로 다가왔다고 생각합니다.

이를 자료와 함께 보면 불라드 총재가 말하고 싶은 것은:

'지금 경제 상황을 감안하면 5% 수준의 금리는 충분하지 못하고, 7%까지는 가능성을 열어두어야 한다는 것'이기 때문입니다.

테일러 준칙1 : 1993년 테일러가 제안한 중앙은행이 정하는 명목 이자율의 기준이 되는 공식. 이자율은 인플레이션과 산출량을 고려해 정해지며, 준칙에 따르면 인플레이션이 1%p 상승했을 때 명목 이자율은 1%p 이상으로 올려야 한다.

Output is above potential, Getting into the Zone pdf

실제로 불라드 총재가 발표한 공식은 다음과 같습니다.

적정 기준금리 = max[실질금리+목표금리+x(연간 인플레이션 상승률 - 목표 인플레이션)+min(아웃풋갭, 0), 0]

*x는 인플레이션의 편차에 대한 정책 입안자들의 반응을 살펴보고 결정되는 계수로,

후행적인 거시경제지표 특성 상 정책 입안자들의 반응에 따라 경제가 역풍을 맞을 수 있음을 고려해 존재하는 계수

불라드 총재는 완화적인 경우 1.25, 덜 완화적인 경우 1.5의 값을 사용한다고 명시함

FOMC의 경제 전망(SEP)과 의회 예산국(CBO)의 자료를 활용해 Output Gap2을 측정해보았을 때

실질적인 성장률이 잠재적인 성장률을 상회하고 있다며 수식의 붉은 색 부분은 고려하지 않는다(=0)고 했습니다.

Output Gap2 : 실질 GDP 성장률과 잠재 성장률 간의 차이. 실질 성장률이 더 크다면 인플레이션 압력, 잠재 성장률이 더 크다면 디플레이션 압력으로 작용된다.

Financial stress readings remain low, Getting into the Zone pdf

시장에는 이 '7%까지의 가능성'이 상당히 강하게 작용한 모습입니다.

이어진 불라드 총재의 발언이 이가 농담이 아님을 보여주었기 때문입니다.

"The St. Louis Fed’s financial stress index is so far indicating a relatively low level of financial stress despite the higher policy rate this year."

"세인트 루이스 연준의 금융 스트레스 지수는 올해 금리 인상에도 불구하고 상대적으로 낮은 수준에 있습니다."

불라드 총재는 지금까지의 금리 인상으로도 경제적인 스트레스는 매우 낮은 상태라며

현재의 매우 높은 인플레이션을 감안할 때 연준의 금리 인상은 적절했다는 말을 전했습니다.

'금리 인상으로 인한 리스크'는 '인플레이션 수준을 2%로 되돌렸을 때의 이익'과의 대조를 통해 조절되는 중이라고는 하지만

당장은 금리를 더 올려도 문제가 없을 것이라는 입장인 것입니다.

Inflation well above target, Getting into the Zone pdf

그는 발표 내내 매파적이지만은 않았습니다.


향후 몇 달 간 인플레이션이 감소하게 되면 해당 권장 구간도 하락할 수 있다는 발언도 했습니다.

5~7% 수준의 금리 목표는 언제든지 하향 조정될 수 있다는 뜻입니다.

이에 이어 불라드 총재가 말하는 적정 금리 수준은 '완화적인 경우'와 '덜 완화적인 경우'사이의 수준입니다.

적정 금리는 인플레이션 목표치(R*, 중립 금리를 의미) 초과 여부에 따라 나누어서 결정되며

계산하는 기준은 PCE 인플레이션, 사실 전체 PCE 인플레이션은 6%가 넘어가지만 전체 PCE 인플레이션이 아닌

근원 인플레이션과 댈러스 연준의 평균 PCE 인플레이션만을 고려한다고 전했습니다.

테일러 준칙에 따라 금리를 결정하게 되면 인플레이션율보다 높은 금리로 결정하게 되는데,

근원 및 평균 PCE인플레이션을 사용한다는 말은 전체 PCE인플레이션보다 약 1% 낮은 수치를 사용한다는 뜻이기에 강경한 매파로 들리지는 않았습니다.

“물가상승률 자리3에 소비자물가 상승률, 근원물가 상승률, GDP 디플레이터 중 무엇을 넣느냐에 따라 기준금리가 달라진다”

"인플레이션 갭과 GDP 갭에 부여하는 가중치도 다를 수 있다”

벤 버냉키 전 의장이 테일러 준칙에 대해 지적했던 부분을 생각해보면 불라드 총재의 발표 자료에는 충분히 더 높은 수치가 들어갈 수 있었습니다.

불라드 총재가 '긴축적인 경우'라고 표현하지 않고 '덜 완화적인 경우'라고 표현한 이유로 보입니다.

물가상승률 자리3 : ‘적정 기준금리=균형 실질이자율+물가상승률+0.5×(인플레이션 갭)+0.5×(국내총생산 갭)’

Fed가 소개한 테일러 준칙(US)의 공식은 '적정 기준금리 = 실질금리+목표인플레이션+(목표인플레이션 허용 편차+잠재 아웃풋 허용 편차)*(근원인플레이션-목표인플레이션)'이다.

마지막으로는 해당 발표 자료는 적당한 금리 수준을 찾고자 하는 것이 목적이었기에

금리 정책 결정 후 해당 정책으로 인한 관성은 계산되지 않았다고 밝혔습니다.

인플레이션이 빠르게 잡히면 그만큼 빠르게 완화적인 입장으로 전환할 수 있다는 뜻입니다.

2023년까지 이제 한 달 남짓 남았고, 불라드 총재는 2023년부터 인플레이션이 하락할 것으로 전망하고 있습니다.

그러나 우리는 이전 18개월 동안 시장과 FOMC의 SEP 모두 인플레이션이 감소할 것을 예상해왔다는 것을 기억해야 합니다.

거시경제를 예측하는 것은 정말 어렵고, 긴장의 끈을 놓으면 안된다는 뜻입니다.

세 줄 요약:

1. 불라드 총재가 주장한 적정 금리 수준은 5 ~ 7%

2. 그러나 이는 언제든 하향 조정될 수 있고 인플레이션이 빠르게 잡히게 되면 입장도 그만큼 빠르게 전환할 것이라는 발언도 함

3. 불라드 총재는 2023년에 인플레이션이 잡힐 것으로 예상했지만, 이전 18개월 동안 시장과 SEP 모두 인플레이션이 감소할 것이라 예상해왔기에 아직 안심할 수 없음