디폴트는 일어나고 있는가?

이 글는 원본 Greg Obenshain의Where are all the defaults?를 번역하며 저자의 생각을 첨부한 글이다.

역사적으로 연준의 자금 금리가 급격히 상승할 때마다 높은 채무 불이행률이 발생했다. 이는 취약한 차입자들이 높은 차입 비용과 성장 둔화 사이에 압박을 받으면서 벌어지는 현상이었다. 실제로 챕터 11 파산 신청 건수만 봐도 이번 금리 인상 주기에도 이러한 역사가 반복되는 것처럼 보인다. 지금까지 경제가 경기 침체를 피하는 것처럼 보였음에도 불구하고 챕터 11 파산 신청은 증가하는 모습이다.

3달 주기 챕터 11 파산 신청 건수
출처: Bloomberg, FRED (2023/09/30까지의 자료)

일반적으로 파산율이 급등하면 하이일드 스프레드도 상승한다. 하지만 지금까지 하이일드 스프레드는 거의 움직이지 않았다.

하이일드 스프레드
출처: FRED (2023/10/04까지의 자료)

파산율로만 하이일드 스프레드를 예측한다면 하이일드 스프레드는 현재 4.4%가 아니라 7.0%가 될 것으로 예상된다. 허나 2023년에 파산한 기업 중 14곳의 부채가 10억 달러가 넘었으며, 여기에는 Mallinckrodt, Yellow Corp, Wesco Aircraft, Avaya, Party City 등이 포함되기에, 파산하는 것이 소규모 기업만이 아닌 것으로 보인다.

우리는 하이일드 스프레드가 아직 급등하지 않은 이유 중 하나로 채무불이행 가능성이 높은 저등급 차입자들이 하이일드에서 사모 크레딧 시장으로 이동하고 있기 때문이라고 생각한다. 무디스에 따르면, B3 채권을 보유한 발행자 수가 감소한 것은 이들 발행자가 사모 크레딧 (사채시장)으로 이탈했기 때문이라고 하며 이에 대해 직접적으로 말을 내놓았다: "궁극적으로 대체 자산 운용사의 성장이 시스템 리스크에 기여할 것이라고 믿습니다. 이 대출 기관 그룹은 사모 펀드와 사모 신용 부문으로 구성되어 있으며 규제가 엄격한 은행 부문과 달리 신중하고 세심한 규제 및 감독이 부족합니다."

신용 평가 기관이 평가하는 대출 시장으로 볼 수 있는 레버리지 대출 시장은 현재 약 1조 3,000억 달러로 하이일드 시장만큼 큰 규모다. 신용 평가 기관이 평가하지 않는 대출 시장이라고 할 수 있는 사모 대출 시장은 측정하기는 훨씬 어렵지만 그 규모도 1조 달러가 넘는 것으로 보고되며 그리고 이러한 성장의 대부분은 더 리스크가 높은 차입자에게서 나온 것으로 생각된다.

무디스에 따르면 대출과 채권을 모두 포함한 전체 신용등급 유니버스 중 62%가 B2(일명 B) 이하 등급이며, "일반적으로 하이일드 채권 시장은 우량 Ba[무디스의 BB를 가리키는 용어] 발행사를 선호하는 반면, 레버리지 대출 시장은 연방준비제도의 공격적인 긴축으로 유동성 제약이 있는 LBO에 집중되어 있다"고 설명한다. 실제로 하이일드 시장만 따로 떼어놓고 보면, 시간이 지남에 따라 BB 등급 발행사의 비중은 증가하고 있는 반면, 낮은 등급의 차입자가 사모 대출 시장으로 이동함에 따라 B2 이하 발행사의 비중은 감소하고 있음을 알 수 있다.

B2 이하 등급을 받은 하이일드 발행사의 비율 대 BB 등급을 받은 발행사의 비율
출처: Verdad Bond Database

무디스가 추적한 연도별 채무 불이행 데이터는 실로 유익한 정보를 제공한다. 무디스는 대출과 채권 금액을 확인할 수 있는 경우(62건 중 54건)에 대해, 350억 달러의 대출 채무 불이행과 260억 달러의 채권 채무 불이행을 추적했다.. 30건은 대출만 있는 자본 구조, 12건은 채권만 있는 자본 구조, 12건은 대출과 채권이 모두 있는 자본 구조였으며, 62건의 디폴트 중 37건은 부실채권 교환이였으며, 부실채권 교환 중 19건은 대출만 있는 자본 구조, 10건은 채권만 있는 자본 구조이었다. 파산 제도 밖에서 채권자와 직접 채무 재협상을 진행하는 부실채권 교환은 채무 불이행 통계에 잡히지 않는 경우가 많으며, 앞서 이 글의 초반에 보여준 챕터 11의 진행 횟수에도 포함되지 않는다. 고로 이번에는 조금 특별한 경우라 생각한다. 여전히 디폴트는 계속 발생하고 있으며 다만 예전과 같은 곳에서 발생하지 않고 있고, 예전과는 다른 방식(부실채권 교환)으로 발생하고 있을 뿐이다.

그렇다고 모든 대출이 부진하는 것은 아니다. 실제로 44억 달러의 자산을 보유한 대출 ETF인 BKLN은 대출에 대한 높은 기본 이자의 혜택을 받아 현재까지 9.1%의 수익률을 기록했다. 그러나 이 펀드는 자금의 절반 이상을 BB 또는 BBB 등급 신용에 투자하고 CCC 대출은 1% 미만으로 보유하고 있기에 낮은 싱글 B 등급의 기업들에 크게 노출되어 있지 않다. 즉, 아마 가장 취약한 기업들 또한 이 카테고리 안에 있을 확률이 높다. 채무 불이행을 고려할 때 시장의 등급 구성이 중요하다. 그리고 저등급 크레딧이 민간 신용 시장으로 크게 이동하고 있다.

많은 신용평가 기관은 채무 불이행의 선행 지표로 B3(B-라고도 함) 이하 등급을 받은 기업의 비율을 추적하고 있다.. B3 이하의 기업 비율이 높을수록 잠재적인 채무 불이행률이 높다. 9월 30일 현재 무디스의 B3 부정적 이하 기업 등급 목록에는 239개 기업이 포함되어 있으며, 이는 투자부적격 등급의 16%를 차지하며 2022년 5월에 10%를 조금 넘었던 최저치에서 상승한 수치였다. 무디스 등급 범위에서 발행사의 30% 이상을 차지하는 산업은 헬스케어, 항공기 및 항공우주, 방위, 소비재이며 발행자 수가 가장 적은 산업은 석유 및 가스, 임산물, 금속 및 광업, 에너지: 기타, 숙박업이었다.

하지만 대출 시장에서 저등급 대출이 많이 발생하고 있다면 경기 침체가 발생해도 하이일드 스프레드가 상승하지 않을 것으로 예상해야 할까? 하이일드 시장은 신용등급이 높은 발행자가 많고 채권 발행자가 당장 채권의 가격을 조정할 필요가 없기 때문에(하이일드 채권 만기의 64%가 2027년 이후) 더 탄력적인 것은 사실이다. 하지만 하이일드 채권에는 여전히 취약한 발행자가 많으며 특히 발행사의 45%가 B2 이하 등급을 받았다. 과거 하이일드 스프레드를 오늘날의 등급 분포가 스프레드의 역사 전체에 걸쳐 사실인 것라는 가정 하에 다시 계산하더라도 하이일드 스프레드의 역사적 행태는 크게 달라지지 않는다.

과거에 현재의 수익률 분포가 적용되었을 경우의 고수익 스프레드
출처: FRED, Verdad Bond Database Verdad Analysis

왜 달라지지 않을까? 스프레드가 매우 왜곡되어 있기 때문이다. 낮은 등급의 스프레드(CCC 및 B)는 위기 시 BB 스프레드보다 훨씬 더 크게 확대되므로 평균의 주요 동인이 된다. 실제로 단일-B 스프레드와 하이일드 스프레드 과거 시리즈는 겹치는 경향이 있다. 하이일드 스프레드는 단일-B 스프레드를 추종하는 것으로 생각할 수 있고 단일 B 크레딧은 거시경제 충격에 취약한 경향이 있다.

금리 상승은 실제로 레버리지가 높은 변동금리 차입자에게 스트레스를 유발하고 있지만, 지금까지는 경제가 침체되지 않았기 때문에 채권 발행자의 영향이 적었다. 그렇다고 거시경제 리스크에서 자유롭다는 의미는 아니다. 스프레드는 여전히 현재보다 더 넓어질 여력이 있으며 지금까지는 단지 경제가 예상보다 더 탄력적으로 움직였을 뿐이다.